天風(fēng)證券：給予森鷹窗業(yè)買入評(píng)級(jí) 天天熱點(diǎn)評(píng)
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天風(fēng)證券股份有限公司孫海洋,尉鵬潔近期對(duì)森鷹窗業(yè)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《零售倍增，產(chǎn)品延展，雛鷹展翅》，本報(bào)告對(duì)森鷹窗業(yè)給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為28.97元。
森鷹窗業(yè)(301227)
森鷹專注定制節(jié)能鋁包木窗研發(fā)生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品包括鋁包木窗、幕墻及陽光房等，為國內(nèi)木門窗制造行業(yè)首家上市公司。 2015-21 年?duì)I收CAGR17%至 10 億，其中鋁包木窗占超 90%，歸母凈利 CAGR13%至 1.3億， 22Q1-3 毛利率 33%、 凈利率 13%。
鋁包木窗產(chǎn)品主要定位中高端市場(chǎng)，迎合建筑節(jié)能趨勢(shì)，市場(chǎng)具備集中度提升條件。
鋁包木窗較傳統(tǒng)鋁合金及塑鋼窗具有顯著的保溫隔音效果好，美觀環(huán)保等特點(diǎn)，既迎合消費(fèi)升級(jí)、品質(zhì)生活趨勢(shì)， 也符合發(fā)展綠色節(jié)能、被動(dòng)式建筑的方向，當(dāng)前我國鋁包木窗滲透率約不足 1%，歐美平均 20-30%，提升空間大。 未來伴隨我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和雙碳戰(zhàn)略實(shí)施，節(jié)能地產(chǎn)宜居地產(chǎn)、品質(zhì)地產(chǎn)、精裝地產(chǎn)等項(xiàng)目在整體地產(chǎn)市場(chǎng)占比有望不斷提升，消費(fèi)者在新房裝修、二手房裝修等居住環(huán)境改善方面需求釋放，鋁包木窗在節(jié)能性、功能性與裝飾性的綜合優(yōu)勢(shì)將被更多的消費(fèi)者認(rèn)知，市場(chǎng)滲透率有望逐漸提升。
行業(yè)此前格局分散一方面系產(chǎn)品集中在低端傳統(tǒng)窗，進(jìn)入門檻低且同質(zhì)化強(qiáng)；另一方面此前以工程模式為主，品牌認(rèn)知低；節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)定位中高端，具有進(jìn)入壁壘，同時(shí)頭部品牌形象得以樹立，加速行業(yè)集中。
公司增長(zhǎng)點(diǎn)在于激活零售渠道、拓展高端鋁合金窗以及成本改善帶來的業(yè)績(jī)彈性
第一、經(jīng)銷快速增長(zhǎng)，產(chǎn)品定位從裝飾建材轉(zhuǎn)變家裝用品。 2016-2021年，公司經(jīng)銷商渠道收入由 1.4 億增長(zhǎng)至 3 倍， 4.1 億。路徑：①增加門店： 截至 22 年 11 月有 200 家左右， 繼續(xù)通過增加多級(jí)代理（ 1+N）形式大幅裂變規(guī)模及城市覆蓋；扶持經(jīng)銷商打開二級(jí)三級(jí)分銷，完善區(qū)域多級(jí)多點(diǎn)覆蓋，下沉至地級(jí)市、縣域市場(chǎng)；②增加提貨額： 據(jù) 21 年數(shù)據(jù)測(cè)算，公司單商提貨額約 200w，每年僅服務(wù) 20 組客戶， 激勵(lì)經(jīng)銷商提高成交率、客單值， 做深家裝渠道、物管渠道、設(shè)計(jì)師渠道等全面賦能。 優(yōu)化經(jīng)銷商準(zhǔn)入/考核/競(jìng)爭(zhēng)/淘汰退出機(jī)制，通過培訓(xùn)引領(lǐng)、廣宣補(bǔ)貼、店面支持等完善舉措，幫助經(jīng)銷商進(jìn)行本地品牌宣傳。
第二、產(chǎn)品矩陣豐富，高端鋁合金窗潛力可期。 森鷹 21 年推出簡(jiǎn)愛鋁合金窗， 22 年其產(chǎn)量增長(zhǎng)約一倍以上，增速較快；公司憑借 20 年的鋁包木窗理念及視角，設(shè)計(jì)出結(jié)構(gòu)新穎、選擇豐富且性價(jià)比高的鋁合金窗，借助零售推向市場(chǎng)， 與現(xiàn)有鋁包木形成多品類配搭和階梯定位，資源渠道品牌深度復(fù)用。未來公司整體將向多品類窗型擴(kuò)展，結(jié)合不同區(qū)域氣候條件和消費(fèi)習(xí)慣，在大宗和零售渠道推動(dòng)鋁包木窗、鋁合金窗、高分子窗產(chǎn)品發(fā)展。
第三、大宗客戶結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，迎合被動(dòng)式建筑及高端改善等趨勢(shì)。 ①拓展非地產(chǎn)客戶， 此前已有學(xué)校酒店項(xiàng)目落地；②19-21 年被動(dòng)式建筑訂單占大宗業(yè)務(wù)比例近四成；被動(dòng)式建筑是目前國際公認(rèn)的節(jié)能建筑形式 ，憑借健康舒適節(jié)能的特點(diǎn)，在全國范圍內(nèi)獲得政策大力支持；未來國家及地方超低能耗建筑發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃或逐步落地支持業(yè)務(wù)發(fā)展；③地產(chǎn)中高端改善性地產(chǎn)項(xiàng)目增加，在保交樓背景下需求持續(xù)釋放。
第四、生產(chǎn)規(guī)?；?yīng)凸顯，盈利能力有望改善。 目前森鷹生產(chǎn)基地為哈爾濱（ 40 萬方） +南京（ 20 萬方）， 伴隨產(chǎn)能爬坡盈利能力或?qū)@著改善；未來公司將繼續(xù)提升綜合產(chǎn)能并均衡排產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力，整體產(chǎn)能爬升有望至 100 萬方。哈爾濱基地側(cè)重于鋁包木窗生產(chǎn)，南京基地側(cè)重鋁合金窗生產(chǎn)。公司近年來加大信息化投入，已實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)生產(chǎn)相協(xié)司、各類數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)互聯(lián)互通、產(chǎn)品信息全生命正反向追溯、自動(dòng)化生產(chǎn)過程等功能，大幅提升生產(chǎn)效率，零售訂單交周已由 2017 年 45 天以上減少至當(dāng)前 30 天以內(nèi)。
維持盈利預(yù)測(cè)，維持買入評(píng)級(jí)。 森鷹 99 年創(chuàng)立， 引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)， 緊抓零售業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)， 細(xì)分賽道具備較好產(chǎn)業(yè)前景；通過多年的自主研發(fā)積累，并引進(jìn)國外先進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)及技術(shù)，公司成功打通了從原材料加工到節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品的完整工藝生產(chǎn)鏈， 是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有大規(guī)模定制生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。
外窗存在從相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的建材屬性到高度定制化家居屬性的過渡， C 端銷售渠道起步較晚。伴隨家居建材業(yè)態(tài)整合與發(fā)展，外窗 C 端銷售渠道也逐漸多元化，擁有較為完善營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)體系的窗企有望受益，助力窗產(chǎn)品從建材屬性向家居消費(fèi)品屬性的轉(zhuǎn)身。我們預(yù)計(jì)公司 23-24 年歸母凈利潤(rùn)分別為 1.7/2.1 億， PE 分別為 17X/14X。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；原材料價(jià)格波動(dòng)；勞動(dòng)力成本上升；房地產(chǎn)開發(fā)投資政策變化；毛利率及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑；應(yīng)收賬款價(jià)值較大及壞賬風(fēng)險(xiǎn)等；公司流通市值小，股價(jià)波動(dòng)或較大。
該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)5家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為41.14。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，森鷹窗業(yè)（301227）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河較差，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性良好。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
標(biāo)簽：
