最近一段時(shí)間，關(guān)于“城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的新聞，再度甚囂塵上。包括明源君前期撰寫(xiě)有關(guān)城投的文章，也收到了類似留言。

先不論這些說(shuō)法是否有所夸張，明源君看完這些新聞的感受是：現(xiàn)在的城投，越來(lái)越像房企了。

第一，就像擔(dān)心房地產(chǎn)有可能“硬著陸”一樣，市場(chǎng)對(duì)于地方城投的償債能力，同樣缺乏信心。

【資料圖】

華福證券就提到，2022年，全國(guó)兩千余家城投平臺(tái)中，僅三百多家平臺(tái)的貨幣資金能夠覆蓋其短期有息負(fù)債，超過(guò)8成的城投平臺(tái)存在即期償付壓力。其中現(xiàn)金缺口在50億元-100億元的平臺(tái)就有兩百余家。

第二，和房企類似，城投體系同樣分化嚴(yán)重，呈現(xiàn)“二八定律”。

這里指的分化，包含兩部分：

一是不同行政層級(jí)間的分化。據(jù)廣發(fā)證券數(shù)據(jù)，今年前4月城投非標(biāo)違約事件73件，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)占比近六成。顯然，和省市級(jí)平臺(tái)相比，區(qū)縣平臺(tái)償債風(fēng)險(xiǎn)更高。

二是不同區(qū)域間的分化。從上海票交所披露數(shù)據(jù)來(lái)看，今年前4月城投商票逾期達(dá)139次，有兩個(gè)省份分別為39次、33次，大幅領(lǐng)先其余省份。顯然，城投的償債風(fēng)險(xiǎn)，和地方財(cái)政實(shí)力息息相關(guān)。

那么，房企的今天，會(huì)是城投的明天嗎？

市場(chǎng)擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)

但城投暴雷風(fēng)險(xiǎn)仍然極小

城投是否會(huì)暴雷，也就是實(shí)質(zhì)性違約呢？

先說(shuō)結(jié)論，雖然市場(chǎng)對(duì)于城投的擔(dān)心不無(wú)道理，但從目前的情況看，城投債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的可能性極小。

第一，城投暴雷，不單單是個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，還是個(gè)政治問(wèn)題。

城投畢竟是各大城市政府的投融資平臺(tái)，“背靠市長(zhǎng)，面向市場(chǎng)”，就是對(duì)城投最經(jīng)典的定位。一旦城投債券實(shí)質(zhì)性違約，會(huì)直接連累當(dāng)?shù)卣蜗蠛托庞镁S護(hù)，引起惡性連鎖反應(yīng)。

根據(jù)2011年城投信用風(fēng)波的經(jīng)驗(yàn)，城投債務(wù)暴雷很容易引發(fā)國(guó)際投資者對(duì)于“政府債務(wù)問(wèn)題”的擔(dān)憂，更有可能給主權(quán)評(píng)級(jí)、海外發(fā)債、海外股權(quán)融資帶來(lái)影響。

所以無(wú)論從主觀還是客觀角度講，各地政府會(huì)千方百計(jì)護(hù)城投周全。

比如之前某市城投出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)?shù)厥蓄I(lǐng)導(dǎo)直接出來(lái)站臺(tái)，表示將全力整合全市資源，落實(shí)上述公司的全部債務(wù)，不打折扣。之后，該市所屬省份的副省長(zhǎng)，也表態(tài)將舉全省之力推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)化解。

第二，城投償債能力遠(yuǎn)強(qiáng)于房企。

房企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，很重要的一個(gè)原因是缺乏融資支持。而城投一旦有風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)?shù)劂y行基本都會(huì)出面托底，包括直接通過(guò)貸款、購(gòu)買(mǎi)城投債的方式提供流動(dòng)性等。

比如今年市場(chǎng)一直很擔(dān)心某省的城投出險(xiǎn)，但在政府安排下，當(dāng)?shù)爻巧绦?、農(nóng)商行用大量資金認(rèn)購(gòu)了城投債，極大緩解了城投的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

包括之前某市城投出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)?shù)刂苯釉O(shè)立了百億規(guī)模的信?；穑瑢ｍ?xiàng)投資于市屬國(guó)有企業(yè)發(fā)行的各類債券。

今年年初，該市所屬省份的相關(guān)部門(mén)還專門(mén)趕赴北京、上海拜訪“一行兩會(huì)”、四大行總行等機(jī)構(gòu)，目的就是為了獲得他們的實(shí)質(zhì)性支持。

地方債務(wù)狂飆

長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

雖說(shuō)短期內(nèi)城投不用擔(dān)心暴雷，但并不代表說(shuō)城投沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去幾年，隨著地方財(cái)力的持續(xù)走弱，加上城投再融資能力下降，城投非標(biāo)違約及商票逾期事件頻發(fā)。

據(jù)中泰證券數(shù)據(jù)，若同時(shí)考慮城投作為擔(dān)保方的違約事件，2018年至2023年4月，合計(jì)發(fā)生200筆非標(biāo)違約事件，涉及城投83家，低評(píng)級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)占了大多數(shù)。

另外，自2021年8月票據(jù)逾期名單發(fā)布以來(lái)，合計(jì)發(fā)生229筆城投商票逾期事件，涉及城投104家，低評(píng)級(jí)和區(qū)縣級(jí)同樣占了大多數(shù)。

這里需要強(qiáng)調(diào)的是，網(wǎng)上普天蓋地講城投債違約，其實(shí)指的都是城投非標(biāo)融資產(chǎn)品。標(biāo)準(zhǔn)城投債發(fā)行到目前為止，無(wú)一起實(shí)質(zhì)性違約事件。

標(biāo)準(zhǔn)城投債和城投非標(biāo)融資，雖然兩者的融資人都是城投公司，但非標(biāo)屬于非公開(kāi)交易、影響范圍較小。而標(biāo)準(zhǔn)城投債是公開(kāi)發(fā)行，且以地方政府作為隱性擔(dān)保人，所以償付順序遠(yuǎn)高于非標(biāo)產(chǎn)品，安全性也比非標(biāo)產(chǎn)品更高，監(jiān)管政策更嚴(yán)格。

那么，地方城投的債務(wù)壓力，到底是什么原因造成的？

第一，土地及相關(guān)財(cái)政收入大幅下滑。

地方政府和城投很大的一筆收入來(lái)源，是土地一級(jí)整理和出讓款。但最近三年，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行，導(dǎo)致部分城市的土地出讓及相關(guān)收入驟降，城投的滾債模式難以為繼。

比如Y省、T市及東北三省2022年政府性基金收入只有2020年的40%-50%，G市去年的政府基金預(yù)算收入更是同比下滑68%。

第二，地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張過(guò)快。

近年來(lái)，各地方政府為了追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不斷加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而投資所需的巨額資金也促使城投債發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)張。

2018年-2021年，全國(guó)城投債務(wù)復(fù)合增速約為16%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政收入增長(zhǎng)速度。截至2022年末，全國(guó)兩千余家城投平臺(tái)有息負(fù)債規(guī)模為47.4萬(wàn)億，按可比口徑同比增長(zhǎng)8.2%。

第三，城投獨(dú)立造血能力不足。

城投公司所建設(shè)或是運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)大多是城市基礎(chǔ)建設(shè)，其特點(diǎn)是不以營(yíng)利為目的，公益性較強(qiáng)。

正因如此，城投才需要通過(guò)政府補(bǔ)貼的方式維持運(yùn)轉(zhuǎn)，而一旦地方政府資金支持不到位，其償債壓力便會(huì)突顯。

比如申萬(wàn)宏源就指出，2022年，雖然城投公司整體盈利能力在降低，但政府支持力度卻在加大，支持力度中位數(shù)由9.47%增加至10.19%。

城投債務(wù)茲事體大

“排雷”刻不容緩

雖然非標(biāo)違約不代表實(shí)質(zhì)性違約，可一旦發(fā)生，難免會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)城投以及所屬地方政府債務(wù)的擔(dān)憂，認(rèn)為該區(qū)域的償債能力偏弱以及債務(wù)管控機(jī)制不到位。

更嚴(yán)重的是，在Wind口徑下，目前全國(guó)城投債務(wù)存量在13萬(wàn)億-14萬(wàn)億，占同期全國(guó)非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)債的債券余額的45%左右。有息債務(wù)規(guī)模約67萬(wàn)億，占社融存量約20%。

一旦城投標(biāo)準(zhǔn)債出險(xiǎn)，將會(huì)對(duì)整個(gè)信用債市場(chǎng)造成難以挽回的持續(xù)性沖擊。

所以近年來(lái)，從中央到地方，紛紛提出要化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，維持城投信仰。明源君這里也提供幾個(gè)思路，僅供參考：

第一，全市一盤(pán)棋，整合資源全力化債。

剛才明源君提到，城投債務(wù)茲事體大，一旦實(shí)質(zhì)性違約，會(huì)直接連累當(dāng)?shù)卣庞?。所以面?duì)可能出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)?shù)卣畱?yīng)該快刀斬亂麻，全力整合區(qū)域內(nèi)資源，一起“排雷”。

比如青島市李滄區(qū)，前期投入大量資金于院士港項(xiàng)目建設(shè)，但因后期項(xiàng)目實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致“債務(wù)雪球”越滾越大。

為了不引起負(fù)面連鎖反應(yīng)，青島市政府及時(shí)出面，在財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、金融資源、業(yè)務(wù)資源等多方面給予李滄區(qū)協(xié)調(diào)支持，如舉行項(xiàng)目投資推介會(huì)，號(hào)召當(dāng)?shù)仄渌麌?guó)企和金融機(jī)構(gòu)青島分行給予李滄區(qū)支持等等，使當(dāng)?shù)貍鶆?wù)得到遏制。

第二，盤(pán)活存量資產(chǎn)，快速回籠資金。

城投除了擁有較多的公益性資產(chǎn)資產(chǎn)，還擁有少量的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，像賓館、酒店、商業(yè)地產(chǎn)等。一旦盤(pán)活，不僅可以有效緩解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，還能提升國(guó)有資產(chǎn)的保值增值能力。

比如蘭州市政府為了化解當(dāng)?shù)亟ㄍ兜膫鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)，先是完成了蘭州建投18處共12.09萬(wàn)平方米商業(yè)房產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)證登記，對(duì)已辦理房產(chǎn)證的項(xiàng)目多渠道進(jìn)行處置，同時(shí)又轉(zhuǎn)讓了蘭州建投現(xiàn)有的可開(kāi)發(fā)土地，快速回籠資金。

鎮(zhèn)江也曾通過(guò)盤(pán)活“四集團(tuán)一中心”（市城建集團(tuán)、交通集團(tuán)、文旅集團(tuán)、國(guó)控集團(tuán)和土地儲(chǔ)備中心）閑置房產(chǎn)230萬(wàn)平方米，化解隱性債務(wù)。

第三，壓縮政府支出，安排財(cái)政資金償還。

安排財(cái)政資金償是政府常用的化債手段之一，其方法包括盤(pán)活財(cái)政存量資金、安排年度預(yù)算資金等償還。

比如?？跒榱藘斶€到期債務(wù)，就由副市長(zhǎng)牽頭，各行政部門(mén)持續(xù)壓縮一般性支出和經(jīng)常性支出，每年將從因體制調(diào)整形成的新增財(cái)力的50%部分用于償債。2018年，?？谕ㄟ^(guò)以上方式籌集14億元償債。

同時(shí)，?？谶€加大了盤(pán)活存量資金的力度，從每年盤(pán)活的存量資金中安排30%以上用于償債。2018年，?？趶谋P(pán)活的存量資金中安排16億元償債。

第四，城投重組整合，對(duì)資信較弱的城投進(jìn)行信用兜底。

城投公司的重組整合帶有明顯的政府主導(dǎo)色彩，從政府角度講，其動(dòng)機(jī)更多是通過(guò)“大魚(yú)吃小魚(yú)”的方式做大做強(qiáng)，繼而幫助資信較弱的城投化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

比如為了有效化解蘭州建投的債務(wù)問(wèn)題，當(dāng)?shù)卣纸M建了“新蘭投”公司，并將蘭州黃河生態(tài)旅游開(kāi)發(fā)集團(tuán)公司和蘭州生態(tài)創(chuàng)新城發(fā)展有限公司所有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)并入“新蘭投”，實(shí)現(xiàn)蘭州市“債務(wù)一盤(pán)棋”的目標(biāo)。

株洲城投的整合動(dòng)作更為大刀闊斧。按照政府會(huì)議精神，將通過(guò)重組整合和清理退出，保留不超過(guò)3家平臺(tái)公司。

于是，株洲湘江投在合并株洲交投后，又被株洲城發(fā)合并，3家主體合并為1家。另外，株國(guó)投也相繼合并了株洲教投和云龍發(fā)展，3家主體合并為1家。

第五，采用破產(chǎn)重整或清算。

破產(chǎn)重整或清算是各地政府會(huì)盡量避免的最后選擇，因?yàn)閰^(qū)域債務(wù)一盤(pán)棋的前提下，單個(gè)城投破產(chǎn)清算，將對(duì)整個(gè)地區(qū)的信用帶來(lái)不良影響。

比如去年4月，為了妥善化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，某城投及其下屬15家子公司（含孫公司）就以具備破產(chǎn)原因但具有重整價(jià)值及可行性為由，向該市第五中院申請(qǐng)破產(chǎn)重整，并同時(shí)提出預(yù)重整申請(qǐng)。

更早之前，青海國(guó)投及旗下16家子公司，也宣布進(jìn)入破產(chǎn)重整階段。（作者：古月，如想和本文作者進(jìn)一步交流，可以直接加本文微信號(hào)“-ab19650618”，麻煩注明房企+職務(wù)+姓名。）

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